22/02/12 @ 08:20 GMT by Simon Smith, Chief Economist
La giornata di martedì ha seguito uno scenario fin troppo familiare, vale a dire che i mercati sembrano essere immuni da qualsiasi preoccupazione prima dell’evento, per poi crollare una volta che l’accordo sulla Grecia viene finalmente annunciato La ragione è semplice. L’accordo, nel migliore dei casi salverà la Grecia da un default a breve termine e da una probabile uscita della zona euro, ma non fa nulla per mettere sicurezza nel lungo periodo. Naturalmente ci sono tanti motivi per chiedersi se i numeri dietro questo accordo le permetteranno di farcela veramente o se le daranno solo una possibilità. Il motivo principale da considerare è che la Grecia ha bisogno di crescita e, se i salari minimi sono stati ridotti, le altre misure impiegheranno anni per ripristinare la competitività contro l’impatto invece solitamente più immediato che un default, una svalutazione o l’inflazione portano con sé. Inoltre rimane comunque un alto livello di condizionalità dato dal fatto che la Grecia deve realizzare una seriedi misure e promulgare delle leggi prima che i fondi vengono effettivamente rilasciati, senza dimenticare l’obbligo di swap del settore privato. Anche se l’euro è rimasto relativamente su livelli elevati si deve rilevare che le principali valute beta come il dollaro australiano, il Won coreano o il Kiwi hanno faticato nelle ultime settimane. C’è sicuramente un senso di affaticamento per la propensione al rischio e l’attenzione si concentrerà sul sapere in che misura le aste della BCE sui finanziamenti a 3 anni potranno dare un po’ di sollievo la prossima settimana, ma queste ultime sarebbero comunque un debole punto d’appoggio su cui fondare esclusivamente nuovi movimenti al rialzo.
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Altri frammenti di buone notizie nel Regno Unito. Ancora una volta la situazione economica del Regno Unito si posiziona in qualche modo tra gli Stati Uniti e quello che osserviamo in tutta Europa. Non si é vista la serie di sorprese positive che abbiamo osservato negli Stati Uniti, ma non si é neanche in preda ai mali di bilancio infiniti dell’area dell’euro. I dati pubblicati ieri sulle richieste di finanziamenti per investimenti rientrano certamente in questo quadro. La misura principale (al netto degli interventi di sostegno) ha registrato un avanzo maggiore del previsto nel mese di gennaio (10,7 miliardi GBP), un mese che è caratterizzato solitamente da un elevato livello di spese fiscali per le imprese. Questa componente è aumentata del 8,6% rispetto a gennaio dello scorso anno, con entrate complessive in crescita del 5% per il governo centrale nei primi 10 mesi dell’anno finanziario. Quindi a meno che non vi sia un marcato deterioramento delle finanze pubbliche nei prossimi due restanti mesi dell’annata finanziaria, l’obiettivo di finanziamento previsto dall’Office for Budget Responsibility (OBR) a cui si deve attenere il Cancelliere verrà rispettato. Il vero problema tuttavia risiede nel’impatto delle misure di austerità in corso sull’economia che naturalmente ha il potenziale per ripercuotersi sui dati dei prestito a scadenza. Era stata proprio questa infatti una delle preoccupazioni che hanno portato Moody’s a decidere la scorsa settimana di mettere il rating AAA del Regno Unito sotto sorveglianza. La vera questione é sapere cosa farà il Cancelliere in risposta. L’OBR aveva una visione piuttosto “conservativa” sull’economia di quest’anno: nel mese di novembre 2011 si aspettava una crescita solo del 0,7%. L’ultimo sondaggio dell’Institute of Directors mostra poi che solo il 35% dei suoi membri ritiene che vi sia un rischio di recessione elevato o molto elevato per quest’anno. Per natura i suoi membri tendono ad essere ottimisti, ma in termini di anticipazioni sugli investimenti e le assunzioni, tali opinioni sono un’utile prospettiva. I funzionari delle Finanze comunque dovrebbero invece mantenersi più prudenti e discreti, motivo per cui il Cancelliere del Regno Unito dovrà arroccarsi sulle sue posizioni, quando si alzerà per presentare il suo ultimo budget mensile domani.
Il coinvolgimento del settore pubblico potenzialmente inutile. Tutta l’attenzione si è concentrata nelle ultime settimane sul coinvolgimento del settore privato nell’ultimo piano di aiuti greci, ma è il ruolo giocato dal settore pubblico (governi e banche centrali), che è molto più interessante anche se preoccupante. Al momento dei primi finanziamenti per il salvataggio nel 2010, i tassi di interesse applicabili ai prestiti, sebbene al di sotto dei tassi di mercato, erano comunque concepiti per essere punitivi. Ora con i tassi nuovamente ribassati come parte del piano (di 1,5% per 5 anni e oltre), alcuni partecipanti subiranno in realtà delle perdite su questi prestiti. L’omissione principale nelle dichiarazioni apparse la notte scorsa è la misura e l’impatto della partecipazione della BCE all’ultimo accordo sulla Grecia. Gli utili derivanti degli asset della BCE sul debito greco (come parte del suo programma di acquisto di bond) verranno trasmessi alle banche centrali, che “potrebbero essere designate dagli Stati membri a promuovere il miglioramento della redditività del debito pubblico in Grecia”, secondo la dichiarazione di ieri sera. Ma questa è una situazione ingiusta per quelli che già perdono sui prestiti alla Grecia che avranno ben poca voglia di pagare indietro alla Grecia questi interessi positivi. Inoltre le banche centrali nazionali hanno deciso di rinunciare ai profitti sugli investimenti in titoli greci presenti nel loro portafogli, stimati nell’ordine dei 12 miliardi di euro, il che potrebbe in ultima analisi ridurre il rapporto debito/PIL di 1,8% entro il 2020. Non abbiamo cifre equivalenti per la BCE, ma naturalmente saranno sempre maggiori in termini di impatto, le sue partecipazioni sono stimate a circa 40 miliardi di euro (si cercherà di determinarle o di desumerle una volta che i dettagli del coinvolgimento del settore privato saranno disponibili). Ma tutto questo crea un altro aspetto perverso della dinamica del debito greco, perché se ci fosse un eventuale default (perché senza dubbio la possibilità c’é ancora), la perdita di queste fonti di reddito, gli utili provenienti dalla BCE e dalle risorse delle banche centrali nazionali, contribuirebbero ad aumentare il rapporto debito/PIL a causa del debito sottostante insolvente e dei profitti azzerati. Naturalmente questo sarebbe più che compensato dal taglio dei crediti adottato dal settore pubblico sui titoli obbligazionari in proprio possesso. Così, se il coinvolgimento del settore pubblico è benvenuto, esso crea nuovamente una situazione in cui qualsiasi eventuale ristrutturazione del debito sarà più onerosa rispetto a qualsiasi altra e i contributi pregressi del settore pubblico diventerebbero inutili.
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